"Ik voorzie niet dat de markt weer zo wordt als drie jaar geleden."

Interview Joost van der Laan (All Options)

Het eerste decennium van de 21e eeuw is voorbij, met het jaar 2011 maken we ons op voor een nieuw tijdvak. Bij uitstek een moment om terug te blikken naar wat de afgelopen jaren is veranderd in de derivatenmarkt en een bescheiden blik te werpen naar de toekomst. Joost van der Laan, manager corporate affairs van All Options heeft de belangrijkste veranderingen van nabij meegemaakt. In het indrukwekkende pand van het marketmakersbedrijf aan de Amsterdamse Herengracht voorspelt hij dat de crisis blijvende gevolgen zal hebben voor de handel.

"We hebben in Nederland een succesvolle optiebeurs", zegt Van der Laan. "Uit de historie is een sterke markt ontstaan, waarin marketmakers een essentiële rol vervullen. Marketmakers geven constant bied- en laatprijzen af, ze zijn de smeerolie van de derivatenhandel. Dat houdt in dat een belegger - professioneel of particulier - altijd zijn positie kan sluiten of openen, ongeacht de marktsituatie. De markt is hierdoor toegankelijk, betrouwbaar en efficiënt. Het Amsterdamse marktmodel bestaat al sinds het begin van de European Options Exchange en het functioneert nog steeds nu de optiebeurs deel uitmaakt van NYSE Euronext. In Amsterdam zijn grote marketmakers, waarvan de ontwikkeling parallel loopt aan die van de Amsterdamse optiebeurs. Omdat de handel meer internationaal is geworden en snelle elektronica inmiddels een cruciale rol vervult, zijn veel marketmakers nu ook actief op andere grote derivatenbeurzen in Europa, Amerika en Azië."

Is daarmee handel 24 uur per dag mogelijk geworden?
"Er zijn marketmakers die 24 uur per dag doorgaan met het afgeven van prijzen. De meeste grote bedrijven hebben per tijdzone een vestiging. Vanuit Amsterdam opereren in Amerikaanse of Aziatische tijdzones is technisch gezien mogelijk, maar praktisch moeilijk haalbaar. Datzelfde geldt voor Azië. Marketmaking is enorm gegroeid, vooral ook wat betreft kennis en expertise. Ook de wetenschap heeft zich ermee bemoeid. Er zijn wiskundige en econometrische modellen ontwikkeld die de handel ten dienste staan. Amsterdam is een centre of expertise, zeker waar het gaat om aandelenopties. In de periode van snelle veranderingen die we nu achter ons hebben blijft Amsterdam een belangrijke plaats innemen op dat gebied. Als je terugkijkt, dan is het enorm snel gegaan. In december 2002 werd de fysieke handel op de vloer in Amsterdam gesloten. Nu zijn we acht jaar verder en de handel is hightech business geworden. Zelfs de beste handelaar kan zonder computer niets meer doen. Maar met een computer kun je nu wereldwijd aan de slag."

De handelaar is nu een techneut geworden?
"Handelen is nu een combinatie van ondernemerschap, de computer en de handelaar. Die drie zijn onafscheidelijk. Mensen kunnen zich eigenlijk maar op één activiteit concentreren, hoewel sommigen vinden dat ze wel drie dingen tegelijk kunnen. De computer kan wel tien dingen tegelijk. Vroeger zat een handelaar in één of twee fondsen, nu is hij actief in veel meer fondsen en zelfs in verschillende sectoren. Een computer die de bied- en laatprijzen berekent, wordt door een marketmaker voortdurend gevoed met actuele parameters, bijvoorbeeld rentestanden en marktontwikkelingen. Dat is belangrijk. Als je de gegevens in de computer goed bijhoudt en bijstuurt, levert de computer feilloos rekenwerk af."

Risiconeutraal
"Daarnaast is risicobeheersing een belangrijk aspect. Als marketmaker hebben wij geen visie of de markt gaat stijgen of dalen. We zijn geen beleggers. Als tegenpartij van beleggers proberen we risiconeutraal te handelen. Dat betekent dat wij posities die we genereren proberen af te dekken met aandelen. Heb je als marketmaker enorm veel callopties verkocht en gaat de koers van een aandeel stijgen, dan loop je het risico dat je enorm veel geld verliest. Verkopen wij callopties, dan kopen we tegelijkertijd het onderliggende aandeel. Gaat de markt stijgen, dan verliezen we op callopties, maar tegelijkertijd verdienen we evenveel op de stijgende koers van het onderliggende aandeel. Zo elimineren we het marktrisico."

Als alle marketmakers veel calls hebben in een bepaald aandeel en ze dekken dat allemaal af

door aandelen te kopen, heeft dat dan geen stuwende werking op de koers van dat aandeel?
"Dat zou kunnen bij kleine fondsen. Maar die kleine fondsen hebben geen optienotering. Als je bij opties op aandelen van een onderneming niet goed je risico's af kunt dekken, zal geen enkele marketmaker daarin prijzen willen afgeven. Een voorwaarde voor een efficiënte en eerlijke optiehandel is een goed functionerende markt in de onderliggende waarde. Dat betekent dat koop of verkoopopdrachten van marketmakers niet teveel invloed mogen hebben op de koers van de onderliggende waarde."

Het elektronisch worden van de handel heeft ook gevolgen gehad voor de spreads, het verschil tussen bied- en laatprijzen. Kleine spreads zijn gunstig voor beleggers, maar kosten marketmakers geld. Hoe vangt een marketmaker dat verlies op?
"Kleinere spreads zijn mogelijk gemaakt door de marketmakers in samenwerking met de beurs. Het verminderen van het verschil tussen bied- en laatprijzen is een voorwaarde voor het optimaliseren van de markt, daarover zijn alle partijen het eens. Dat is ook onze prioriteit. Technologie en efficiënter werken zorgden er in sommige gevallen voor dat de spread kon worden verkleind van 10 cent naar 1 cent. Voor de belegger is dat fantastisch nieuws."

Verzekeringsproduct
"Het belang van marketmakers is dat in een efficiënte markt meer beleggers actief zijn. Het doel is kleine marges te compenseren met een grotere omzet in een efficiëntere markt. Ik zeg daar eerlijk bij dat dit streven de laatste twee jaar moeilijk haalbaar was. Een aantal marketmakers, waaronder ons eigen bedrijf, heeft daardoor een stapje terug moeten doen. Toch zie ik de toekomst niet somber in. Heb je het over opties als verzekeringsproduct waarmee je koersdaling van je aandelen kunt compenseren, dan zal daar ook in de toekomst grote behoefte aan zijn. In dat opzicht zijn aandelenopties een perfect product."

Die verzekeringsfunctie hangt nauw samen met betrouwbaarheid. Kunnen beleggers in de toekomst blindelings blijven vertrouwen op de zekerheid die opties bieden?
"Aandelenopties zoals die worden verhandeld op NYSE Liffe zijn ook qua risicomanagement zeer betrouwbaar. Het zijn glasheldere gestandaardiseerde contracten en er is geen tegenpartijrisico. Als je kijkt naar de over-the-counter-markt, dus de handel buiten de beurs om, is er wel een risico. Handel je buiten de beurs om en gaat je tegenpartij failliet, dan wordt levering of betaling uitermate onzeker. We hebben dat de afgelopen jaren in internationaal verband gezien bij het faillissement van enkele grootbanken. Daardoor is enorme schade ontstaan. Het clearingsysteem bij de beurs elimineert het tegenpartijrisico. Gaat dan een tegenpartij failliet, dan zorgt de clearing ervoor dat een opdracht altijd wordt uitgevoerd."

Je gaf net aan dat de afgelopen jaren de omzet onder druk is komen te staan. Heeft de crisis vooral particuliere beleggers kopschuw gemaakt?
"Particulieren zijn door de crisis het zwaarst getroffen en zij zijn ook het meest geschrokken. Daardoor doen veel mensen nu rustig aan. Maar dat geldt ook voor professionele partijen. Grote beleggers als banken waren actief in de handel met elkaar. Over-the-counter, buiten de beurs om. Ook werden door financiële instellingen veel nieuwe producten gecreëerd. Door nieuwe regelgeving van overheden zijn die ontwikkelingen gestopt of beperkt. Marketmakers en de beurs vertegenwoordigen dat deel van de markt uitdrukkelijk niet, maar de rem op de wildgroei in de over-the-counter-handel en het beperken van nieuwe financiële producten heeft toch wel invloed op de reguliere beurshandel. Ook dat stukje omzet zijn we kwijt; de markt is kleiner geworden. Tegelijkertijd zijn nieuwe economieën in opkomst, bijvoorbeeld in het Verre Oosten, maar die zijn vaak nog niet, of minder goed toegankelijk. Er is sprake van een structurele verandering. Ik voorzie niet dat de markt weer zo wordt als drie jaar geleden."

Nooit meer?
"Niet in deze vorm. Ik vergelijk het wel eens met een andere vorm van menselijk gedrag. Als je goed nadenkt ga je niet op een geografische breuklijn wonen. Toch bevindt zich een van de grootste stedelijke gebieden ter wereld op een dergelijk breuklijn, in Californië. Wie daar woont, weet zeker dat hij een ramp gaat meemaken. Waarom wonen er dan toch mensen? Omdat de zon schijnt. Zo was de situatie ook met de financiële crisis. Je weet dat er iets aankomt, maar zolang het goed gaat, gaat het goed. Pas als het leed is geschied zijn mensen bereid maatregelen te nemen. We wisten dat het feest niet eeuwig kon doorgaan, maar dat heeft niemand ertoe gebracht tijdig een andere weg in te slaan. Dat geldt ook voor de overheden en de pensioenfondsen. Het is moeilijk om te veranderen wanneer er rendement binnenkomt of - in het geval van overheden - belastinggeld."

Goede clearing
"Er komt nu behoefte aan andere producten en meer zekerheid. Het mooie is dat de beurs die zekerheid biedt. Wij moeten er alles aan doen om dat te vertegenwoordigen en uit te dragen. De professie moet weer gebruikmaken van de gereguleerde handel, zodat in ieder geval de tegenpartijrisico's zijn afgedekt. We moeten de strijd aangaan tegen de over-the-counter-markt. Over-the-counter is begonnen met een paar bilaterale overeenkomsten tussen enkele partijen, maar het is volledig uit de hand gelopen. Nu roept de overheid dat ze deze markt wil reguleren en dreigen er allerlei tussenoplossingen te ontstaan. Ik ben ervan overtuigd dat gereguleerde handel met een goede clearing de enige echte zekerheid biedt. Samen met de beurs kunnen we de oplossing bieden om financiële meltdowns zoals we die in 2009 hebben gehad te voorkomen."

Nog even terug naar de rol van de computer in de tegenwoordige handel. Je hoort particulieren wel eens mopperen dat beleggen een stuk moeilijker is geworden, omdat grote partijen enorme computers hebben die met een gigantische rekenkracht voortdurend de markt afstruinen naar de beste deal. Een gewone particulier heeft dan het nakijken.
"Wat die snelle computers doen is het klassieke arbitreren in een modern jasje. Je maakt gebruik van prijsverschillen tussen producten op verschillende markten, verschillen in bepaalde valuta en je probeert voordeel te halen uit het feit dat er allerlei tijdzones bestaan. Per product is het verschil vaak minder dan een cent. Arbitreren is niets anders dan voordeel halen uit het gebrek aan efficiëntie dat hier en daar nog tussen verschillende markten bestaat. Een gemiddelde belegger, particulier en professioneel, is daar helemaal niet mee bezig. Een belegger heeft visie. Hij koopt een beleggingsproduct of hij verkoopt zo'n product of hij verzekert zijn portfolio met derivaten. Dat is een compleet andere insteek dan arbitrage. De elektronische handel heeft voor beleggers eigenlijk alleen maar voordelen. De vraag en het aanbod zijn enorm toegenomen en dat heeft een gunstige ontwikkeling op de prijzen. Arbitragehandel genereert vraag en aanbod en draagt daardoor bij aan een betere prijsvorming."